Cửa xoay: Phố Wall, Washington và kiến trúc của quyền lợi pháp lý

Cửa xoay giữa Phố Wall và Washington không phải là một ẩn dụ. Đó là một đường ống nhân sự với dòng chảy được ghi chép và định lượng giữa các tổ chức tài chính mạnh nhất thế giới và các cơ quan quản lý, các bộ tài chính, cũng như nhân viên lập pháp được giao nhiệm vụ giám sát họ. Việc hiểu rõ đường ống này — ai di chuyển qua nó, theo hướng nào và ở giai đoạn nghề nghiệp nào — cung cấp cho nhà đầu tư một khung tham chiếu để xác định những công ty có vị thế cạnh tranh được duy trì một phần nhờ mối quan hệ với chính phủ thay vì hoàn toàn dựa trên giá trị thị trường.

Mạng lưới chính phủ Goldman Sachs

Không có tổ chức nào minh họa rõ nét hơn động thái "cửa xoay" như Goldman Sachs. Danh sách các cựu nhân viên Goldman nắm giữ các vị trí cấp cao trong chính phủ suốt ba thập kỷ qua giống như một danh bạ của chính sách kinh tế Mỹ: Robert Rubin làm Bộ trưởng Tài chính dưới Clinton; Henry Paulson làm Bộ trưởng Tài chính dưới Bush, người đã phê duyệt gói cứu trợ TARP năm 2008 mà Goldman đã nhận được; Gary Cohn làm Giám đốc Hội đồng Kinh tế Quốc gia dưới Trump; Steven Mnuchin làm Bộ trưởng Tài chính dưới Trump. Mạng lưới cựu nhân viên Goldman trong lĩnh vực chính phủ rộng lớn đến mức hiện tượng này có một tên gọi thông tục: "Chính phủ Sachs".

Đây không phải là một sự ngẫu nhiên hay một phản ánh đơn giản về năng lực của Goldman. Đó là sản phẩm của một chiến lược tổ chức có chủ đích. Goldman đã lịch sử trả lương cho những nhân viên định đi làm công vụ một cách hào phóng cho kỳ phục vụ công vụ – thông qua cổ phần được giữ lại, lương trả chậm và sự hiểu biết ngầm rằng thời gian phục vụ trong chính phủ sẽ nâng cao giá trị của họ khi quay trở lại khu vực tư nhân. Về phía chính phủ, Goldman được đánh giá cao nhờ chuyên môn tài chính và mạng lưới quan hệ của họ. Kết quả là một sự trao đổi nhân sự liên tục, xây dựng các mối quan hệ tổ chức và sự quen thuộc với chính sách xuyên suốt ranh giới công-tư.

Cánh cửa xoay của Ủy ban Chứng khoán Liên bang

Ủy ban Chứng khoán Liên bang (SEC) là cơ quan quản lý chính của thị trường cổ phiếu Hoa Kỳ, chịu trách nhiệm thi hành các luật chứng khoán, phê duyệt các quy tắc của các sàn giao dịch và giám sát các tổ chức được mô tả ở phần trước. Cánh cửa xoay giữa SEC và ngành chứng khoán có lẽ là hệ quả quan trọng nhất trong quy định tài chính.

Một nghiên cứu năm 2016 cho thấy khoảng 400 cựu nhân viên SEC đã nộp các biểu mẫu khai báo cho thấy ý định làm việc tại các thực thể mà họ từng quản lý — trong một khoảng thời gian hai năm liên tục. Dòng chảy này theo hai chiều: các luật sư chứng khoán, ngân hàng đầu tư và chuyên viên tuân thủ từ các công ty lớn gia nhập SEC, tích lũy chuyên môn quy định và mối quan hệ, sau đó quay trở lại khu vực tư nhân trong các vị trí cấp cao. Mức lương cao hơn mà khu vực tư nhân trả cho các quan chức cựu SEC có kinh nghiệm thi hành pháp luật là rất đáng kể.

Hiệu ứng thực tế được phản ánh trong hồ sơ thi hành pháp luật. Mặc dù quy mô của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 — liên quan đến việc đại diện sai lệch phổ biến trong chứng khoán nhà đất, thất bại trong việc thực hiện nghĩa vụ thận trọng được ghi rõ trong các tài liệu đồng thời và thất bại trong quản lý rủi ro mà các cơ quan quản lý đã được cảnh báo — không có lãnh đạo cấp cao nào tại một tổ chức lớn trên Phố Wall bị kết án cá nhân về tội phạm chứng khoán. Khung hợp đồng phát sinh — các công ty phải trả tiền phạt, không có cá nhân nào đối mặt với truy tố hình sự — đã được thương lượng bởi các đội ngũ thường bao gồm các quan chức cựu SEC ở cả hai bên bàn đàm phán.

Quá lớn để sụp đổ: Đê phòng quy định tối thượng

Đạo lý "quá lớn để sụp đổ" — nghĩa là sự bảo đảm ngầm của chính phủ rằng một số tổ chức tài chính quan trọng về hệ thống đến mức không được phép sụp đổ — là đê phòng quy định mạnh mẽ nhất trong lĩnh vực tài chính. Nó không xuất hiện tự phát từ các lực lượng thị trường. Nó được tạo ra bởi sự kết hợp của chính sách sáp nhập khoan dung (cho phép các tổ chức tài chính phát triển đến quy mô hệ thống), các khung yêu cầu vốn ưu tiên các tổ chức lớn, và các tiền lệ ứng phó khủng hoảng được thiết lập vào năm 1984 (Continental Illinois), 1998 (LTCM) và 2008 (khung cứu trợ toàn diện).

JPMorgan Chase là người hưởng lợi chính từ định danh "quá lớn để sụp đổ" trong môi trường quy định hiện tại. Với 3,9 nghìn tỷ đô la tài sản và hơn 250 triệu tài khoản khách hàng, JPM rõ ràng là có tầm quan trọng về hệ thống. Bảo đảm ngầm của chính phủ làm giảm chi phí huy động vốn của nó so với các đối thủ nhỏ hơn — nghiên cứu nội bộ của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ đã ước lượng lợi thế này ở mức 15-80 điểm cơ bản hàng năm. Trên một bảng cân đối kế toán trị giá 3,9 nghìn tỷ đô la, 80 điểm cơ bản tương đương với khoảng 31 tỷ đô la lợi thế về chi phí huy động vốn hàng năm. Lợi thế này tích lũy theo thời gian và về mặt cấu trúc là không thể tiếp cận bởi các ngân hàng nhỏ hơn.

Cửa xoay trong lĩnh vực mua sắm quốc phòng

Lĩnh vực quốc phòng có một cửa xoay riêng, vận hành thông qua một bộ các tổ chức khác nhưng tuân theo cùng một logic cấu trúc. Các sĩ quan quân đội cấp cao nghỉ hưu với cấp bậc O-9 và O-10 (cấp ba sao và bốn sao) sau đó gia nhập các hội đồng của công ty hợp đồng quốc phòng và các vai trò tư vấn cấp cao, thường sau khi hoàn thành một khoảng thời gian làm mát bắt buộc một năm (trước đây là hai năm cho đến khi được rút ngắn vào năm 2008 thông qua luật pháp mà ngành quốc phòng đã vận động).

Giá trị thực tế đối với các công ty hợp đồng quốc phòng không chủ yếu là tiếp cận thông tin bí mật — điều này bị hạn chế về mặt pháp lý — mà chủ yếu là các mối quan hệ với các đồng nghiệp đang phục vụ, hiểu biết về ưu tiên mua sắm của Bộ Tổng tham mưu (Pentagon) và uy tín trước các ủy ban quốc phòng của Quốc hội. Lockheed Martin, Northrop Grumman, Raytheon và General Dynamics đều duy trì các hội đồng bao gồm nhiều cựu sĩ quan quân đội cấp cao và chính phủ. Kiến thức chuyên môn và mạng lưới quan hệ mà các cá nhân này mang lại là một lợi thế cạnh tranh có thể đo lường được trong việc giành được các chương trình quốc phòng lớn.

Khung khổ đầu tư: Các công ty có mối quan hệ chính phủ mạnh nhất

Đối với nhà đầu tư, "cửa xoay" tạo ra một tiêu chí sàng lọc: các công ty có mối quan hệ chính phủ sâu sắc và được thể chế hóa hoạt động với lợi thế cấu trúc trong các thị trường được quy định, một lợi thế có tính bền vững cao. Mạng lưới quan hệ này được duy trì thông qua việc tuyển dụng liên tục, vận động chính sách và các động cơ nghề nghiệp của các quan chức chính phủ, những người nhận thức rằng sự hợp tác với các thực thể được quy định sẽ tăng cường các lựa chọn trong khu vực tư nhân của họ.

Các công ty có "hàng rào" quan hệ chính phủ mạnh nhất trong môi trường hiện tại bao gồm:

**JPMorgan Chase (JPM):** Người hưởng lợi chính từ trạng thái "quá lớn để sụp đổ", với mạng lưới cựu sinh viên rộng nhất tại Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ của bất kỳ tổ chức tài chính tư nhân nào.

**Goldman Sachs (GS):** Tổ chức "cửa xoay" nổi tiếng nhất, với khả năng tiếp cận không gì sánh bằng đối với Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán và các cơ quan quản lý quốc tế thông qua mạng lưới cựu sinh viên của mình.

**Lockheed Martin (LMT) và Northrop Grumman (NOC):** Các nhà thầu quốc phòng với mạng lưới quan hệ sâu nhất với quân đội và Quốc hội, được củng cố bởi các tuyển dụng cấp hội đồng của các quan chức quân sự và dân sự quốc phòng cấp cao.

**BlackRock (BLK):** Được Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ giữ lại làm quản lý tài sản cho các chương trình mua trái phiếu khẩn cấp năm 2020 — một minh chứng trực tiếp cho "hàng rào" quan hệ chính phủ trong lĩnh vực quản lý tài sản.

Rủi ro đối với khung này là sự gián đoạn chính trị — sự xuất hiện của một nghị trình cải cách thực sự với ý chí chính trị và sự hỗ trợ thể chế để tái cấu trúc "cửa xoay". Rủi ro này là có thật nhưng về mặt lịch sử đã được chứng minh là tạm thời. Các phong trào cải cách quy định tạo ra sự gián đoạn tạm thời đối với "hàng rào" quan hệ chính phủ, tạo ra cơ hội mua hàng cho các công ty mục tiêu và sau đó rút lui khi các động lực cấu trúc tái khẳng định mình.