## Hiệu Ứng Cantillon: Cách Thắt Đầu Tăng Trường Chuyển Giao Sự Giàu Có Đến Các Tầng Lớn (Đoạn văn bản gốc không có các tiêu đề phụ, danh sách đánh số hoặc các yếu tố markdown khác, vì vậy chỉ cần giữ nguyên định dạng hiện tại.)

Richard Cantillon, một nhà kinh tế học người Ireland‑Pháp thế kỷ 18, đã xác định một trong những động lực có ảnh hưởng sâu rộng nhưng ít được bàn luận nhất trong kinh tế tiền tệ: khi tiền mới được tạo ra, nó không được phân phối đồng đều trong nền kinh tế. Nó chảy đầu tiên tới những người gần nguồn tạo tiền nhất — và khi đến tay dân chúng chung, sức mua của nó đã bị pha loãng. Nhận thức này, được gọi là Hiệu ứng Cantillon, mô tả một cách chính xác đáng kể những gì đã xảy ra với sự phân phối của cải ở Hoa Kỳ và trên toàn cầu kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.

Cơ chế của Hiệu ứng Cantillon

Trong một nền kinh tế hiện đại, tiền mới được tạo ra chủ yếu thông qua các giao dịch mua tài sản của ngân hàng trung ương — tăng cường định lượng, hoặc QE. Khi Ngân hàng Dự trữ Liên bang mua trái phiếu chính phủ và các chứng khoán thế chấp nhà ở, nó ghi nhận vào tài khoản dự trữ của các ngân hàng từ đó nó mua. Các ngân hàng này nhận được tiền mới được tạo ra mà họ có thể triển khai vào tài sản tài chính — cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản, tín dụng tư nhân. Giá của những tài sản này tăng lên.

Động lực quan trọng là trình tự. Các thực thể nhận được tiền mới đầu tiên — các tổ chức tài chính lớn, quản lý tài sản, quỹ đầu tư, quỹ đầu tư — có thể mua tài sản tài chính trước khi giá tăng. Khi tiền lan truyền qua nền kinh tế thông qua sự mở rộng tín dụng và hiệu ứng tài sản, nó đến với người tiêu dùng và lao động dưới dạng tiền lương và dịch vụ chỉ sau khi giá tài sản đã bị lạm phát. Những người không có tài sản tài chính nhận được phần còn lại bị suy giảm của sự mở rộng tiền tệ, không phải lợi thế của người đi trước.

Điều này không phải là một âm mưu hoặc một sự cố của thiết kế chính sách. Đó là một kết quả cấu trúc của cách thức truyền tải tiền tệ hoạt động. Các công cụ chính sách của Ngân hàng Dự trữ Liên bang hoạt động thông qua hệ thống tài chính. Chúng do đó có hiệu quả ngay lập tức nhất đối với những người tham gia tích cực nhất vào hệ thống tài chính — đó là, vào năm 2026, có nghĩa là 10% dân số giàu nhất, người sở hữu khoảng 87% tất cả cổ phần của các công ty Mỹ.

2008: Sự Chuyển nhượng Trái phiếu Lớn đầu tiên

Crisis tài chính năm 2008 là sự thể hiện quy luật Cantillon trong thực tế. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã mở rộng bảng cân đối từ 900 tỷ USD lên 4,5 nghìn tỷ USD trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2015. Cơ chế rõ ràng là hạ lãi suất dài hạn, khuyến khích vay mượn và kích thích kinh tế.

Thực tế, điều gì đã xảy ra là phức tạp hơn. S&P 500 đã giảm 57% từ đỉnh đến đáy vào năm 2008-2009. Đến năm 2013 - bốn năm sau khi thực hiện QE - nó đã phục hồi hoàn toàn và vượt qua đỉnh trước khủng hoảng. Đến năm 2015, nó đã tăng 200% so với đáy năm 2009. Đối với 56% người Mỹ sở hữu cổ phiếu vào năm 2009, sự phục hồi này là biến đổi. Đối với 44% người không sở hữu cổ phiếu, giai đoạn QE mang lại lãi suất thế chấp thấp hơn một chút và không có gì khác trực tiếp.

Lương thực tế đã tăng khoảng 5% từ năm 2009 đến năm 2015. S&P 500 đã tăng 200%. Sự chênh lệch giữa lợi nhuận của vốn và lợi nhuận của lao động trong giai đoạn này là sự chênh lệch lớn nhất trong thời kỳ hậu chiến, và nó được liên kết trực tiếp với quy mô mở rộng tiền tệ.

2020: Phiên bản gia tốc

Phản ứng tiền tệ COVID-19 đã nén chu kỳ 2008 thành 18 tháng. Ngân hàng Trung ương đã mở rộng bảng cân đối của mình lên 4,8 nghìn tỷ đô la trong 12 tháng - nhiều hơn toàn bộ sự mở rộng 2008-2015. Chính phủ liên bang đồng thời triển khai 5 nghìn tỷ đô la trong kích thích tài khóa.

Phản ứng của thị trường là ngay lập tức và rõ ràng. S&P 500 giảm 34% trong 33 ngày vào tháng 2-3 năm 2020 - thị trường giảm nhanh nhất trong lịch sử. Sau đó, nó phục hồi 100% những tổn thất đó trong 148 ngày - thị trường giảm nhanh nhất trong lịch sử. Đối với các nhà đầu tư tổ chức được đặt ở các cổ phiếu qua đáy, chu kỳ QE mang lại lợi nhuận phi thường với lý do cơ bản tối thiểu.

Tăng giá tài sản đã lan rộng ra ngoài cổ phiếu. Chỉ số giá nhà của Mỹ - Case-Shiller tăng 25% trong 2020-2021, tăng trưởng hai năm lớn nhất kể từ khi chỉ số bắt đầu. Đối với các chủ nhà hiện tại, điều này là một khoản tiền thưởng. Đối với người thuê nhà và người mua lần đầu tiên - bị ảnh hưởng không đều, trẻ tuổi, thu nhập thấp và ít giàu có - điều này là một sự gia tăng vĩnh viễn trong chi phí chỗ ở.

Ai Là Người Giàu Có: Hệ Thống Phân Hạng Tài Sản Của Người Đi Đầu

Hiệu ứng Cantillon tạo ra một hệ thống phân hạng có thể dự đoán được của những người thụ hưởng từ việc mở rộng tiền tệ, được sắp xếp theo khoảng cách với việc tạo ra tiền:

**Tài Sản Tài Chính — Cổ Phiếu và Thu Nhập Cố Định:** Các tổ chức tài chính lớn nhận được dự trữ mới đầu tiên. BlackRock (BLK) và Goldman Sachs (GS) quản lý danh mục đầu tư và sản phẩm trực tiếp được hưởng lợi từ giá tài sản tăng — phí quản lý tài sản của họ tăng khi thị trường tăng, doanh thu giao dịch của họ được hưởng lợi từ điều kiện biến động và thanh khoản do QE tạo ra. Bảng cân đối kế toán của JPMorgan (JPM) được hưởng lợi từ việc nén chênh lệch tín dụng và đường cong lợi suất dốc mà thường theo sau việc mở rộng QE.

**Bất Động Sản:** Các quỹ đầu tư bất động sản (REIT) và chủ sở hữu bất động sản lớn được hưởng lợi thông qua hai cơ chế: tỷ lệ vốn thấp (đánh giá bất động sản cao hơn) và nhu cầu tăng từ những người nắm giữ tài sản giàu có tìm kiếm lợi suất trong môi trường lãi suất thấp. Sự tương quan giữa việc mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed và hiệu suất của REIT là một trong những cao nhất trong bất kỳ lĩnh vực nào.

**Hàng Hóa và Tài Sản Cứng:** Vàng truyền thống được hưởng lợi như một kho lưu trữ giá trị khi tiền tệ fiat được tạo ra với quy mô lớn. Bitcoin đã xuất hiện như một người thụ hưởng song song kỹ thuật số của Cantillon, hấp thụ sự mở rộng tiền tệ như một tài sản có cung cố định.

**Cổ Phiếu Lớn:** Các công ty có bảng cân đối kế toán mạnh và khả năng tiếp cận vốn rẻ sử dụng lãi suất thấp do QE để mua lại cổ phiếu, mua lại đối thủ và sử dụng đòn bẩy bảng cân đối kế toán của họ. Điều này cơ học làm tăng giá trị cho các cổ đông hiện tại. Mua lại cổ phiếu của S&P 500 vượt quá 950 tỷ đô la vào năm 2024, một phần được tài trợ bởi nợ có chi phí thấp chỉ có sẵn vì điều kiện tiền tệ do các chu kỳ QE trước đó tạo ra.

Khung Đầu Tư: Định Vị Cho Chu Kỳ Mở Rộng Tiền Tệ Tiếp Theo

Đối với nhà đầu tư, Hiệu Quả Cantillon cung cấp một khung rõ ràng để định vị trước các chu kỳ mở rộng tiền tệ. Các tín hiệu cần theo dõi là: ngôn ngữ của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) tín hiệu chuyển hướng sang hỗ trợ, sự mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed, và sự giảm lãi suất thực.

Khi những tín hiệu này xuất hiện, thứ tự ưu tiên lịch sử của những người thụ hưởng là:

1. Ngành tài chính — BlackRock, JPMorgan, Goldman Sachs là những người thụ hưởng hàng đầu thông qua tăng giá tài sản và tăng trưởng AUM.

2. Bất động sản — các REIT đa dạng và nhà ở hưởng lợi từ sự nén tỷ lệ vốn (cap rate).

3. Vàng và hàng hóa — như các biện pháp phòng ngừa tiền tệ.

4. Cổ phiếu vốn lớn rộng rãi — thông qua hiệu ứng giàu có, giảm tỷ lệ chiết khấu, và khả năng mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp.

Sự bất đối xứng quan trọng đối với nhà đầu tư tinh vi là nhận ra chu kỳ sớm. Khi QE đã được thảo luận rộng rãi trong truyền thông tài chính và các tác động thị trường đã đạt được sự đồng thuận, lợi thế Cantillon của những người đi đầu đã được các tổ chức gần nhất với việc tạo tiền tệ nắm giữ. Khoảng cách tin tức — sự tích lũy cao của các tổ chức tài chính và bất động sản với mức độ chú ý truyền thông tối thiểu về cơ chế chính sách thúc đẩy giao dịch — là tín hiệu cho thấy vốn thông minh đang định vị cho chu kỳ mở rộng tiếp theo trước khi nó trở thành sự đồng thuận.