Hiệu ứng Cantillon: Cách tiền tệ lượng hóa chuyển gía trị cho tầng lớp thượng lưu

Richard Cantillon, một nhà kinh tế học người Ireland - Pháp thế kỷ 18, đã xác định một trong những động lực quan trọng nhất nhưng ít được thảo luận nhất trong kinh tế tiền tệ: khi tiền mới được tạo ra, nó không phân phối đồng đều trong nền kinh tế. Dòng tiền chảy trước hết đến những người gần nhất với quá trình tạo tiền – và khi nó đạt đến quần chúng chung, sức mua của nó đã bị pha loãng. Thuyết minh này, được gọi là Hiệu ứng Cantillon, mô tả với độ chính xác đáng kể những gì đã xảy ra đối với phân phối tài sản tại Hoa Kỳ và trên toàn cầu kể từ khủng hoảng tài chính năm 2008.

Cơ chế của Hiệu ứng Cantillon

Trong một nền kinh tế hiện đại, tiền mới chủ yếu được tạo ra thông qua các khoản mua tài sản của ngân hàng trung ương — chính sách nới lỏng định lượng, hay QE. Khi Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ mua trái phiếu chính phủ và các chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp nhà ở, nó ghi nợ vào tài khoản dự trữ của các ngân hàng mà nó mua. Các ngân hàng này nhận được tiền mới được tạo ra mà họ có thể triển khai vào tài sản tài chính — cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản, tín dụng tư nhân. Giá của các tài sản này tăng lên.

Động lực then chốt là trình tự. Các thực thể nhận tiền mới trước tiên — các tổ chức tài chính lớn, nhà quản lý tài sản, quỹ đầu cơ — có thể mua tài sản tài chính trước khi giá cả tăng. Khi tiền lan truyền qua nền kinh tế thông qua mở rộng tín dụng và hiệu ứng của sự giàu có, nó mới đến người tiêu dùng và công nhân dưới dạng lương và dịch vụ sau khi giá tài sản đã bị thổi phồng. Những người không sở hữu tài sản tài chính nhận phần dư bị pha loãng của sự mở rộng tiền tệ, chứ không phải lợi thế người đi trước.

Đây không phải là một âm mưu hay một sự ngẫu nhiên trong thiết kế chính sách. Đây là một hệ quả cấu trúc của cách thức truyền tải tiền tệ hoạt động. Các công cụ chính sách của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ hoạt động thông qua hệ thống tài chính. Do đó, chúng hiệu quả nhất ngay lập tức đối với những người tham gia tích cực nhất vào hệ thống tài chính — điều này, vào năm 2026, có nghĩa là 10% dân số giàu nhất, sở hữu khoảng 87% tất cả cổ phiếu doanh nghiệp Hoa Kỳ.

2008: Cuộc chuyển giao tài sản vĩ đại đầu tiên

Phản ứng trước khủng hoảng tài chính năm 2008 đại diện cho lần đầu tiên hiện đại quy mô lớn chứng minh hiệu ứng Cantillon đang vận hành. Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ đã mở rộng bảng cân đối kế toán của mình từ 900 tỷ đô la lên 4,5 nghìn tỷ đô la giữa năm 2008 và 2015. Cơ chế rõ ràng là hạ lãi suất dài hạn, khuyến khích vay vốn và kích thích nền kinh tế.

Thực tế đã xảy ra một cách tinh vi hơn. Chỉ số S&P 500 đã giảm 57% từ đỉnh xuống đáy vào năm 2008-2009. Đến năm 2013 — bốn năm sau khi thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ (QE) — nó đã phục hồi hoàn toàn và vượt qua đỉnh điểm trước khủng hoảng. Đến năm 2015, nó đã tăng 200% so với đáy năm 2009. Đối với 56% người Mỹ sở hữu cổ phiếu vào năm 2009, sự phục hồi này mang tính chuyển đổi. Đối với 44% người khác không sở hữu cổ phiếu, giai đoạn QE chỉ mang lại lãi suất thế chấp thấp hơn một chút và hầu như không có tác động trực tiếp nào khác.

Lương thực tế đã tăng khoảng 5% về mặt thực từ năm 2009 đến 2015. Chỉ số S&P 500 đã tăng 200%. Sự phân kỳ giữa lợi suất vốn và lợi suất lao động trong giai đoạn này là kịch tính nhất từ sau chiến tranh, và nó có mối tương quan trực tiếp với quy mô của sự mở rộng tiền tệ.

2020: Phiên bản gia tốc

Phản ứng tiền tệ do đại dịch COVID-19 gây ra đã nén chu kỳ năm 2008 chỉ trong 18 tháng. Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ đã mở rộng bảng cân đối kế toán của mình thêm 4,8 nghìn tỷ đô la trong vòng 12 tháng — nhiều hơn cả quy mô mở rộng từ năm 2008 đến 2015. Đồng thời, chính phủ liên bang đã triển khai 5 nghìn tỷ đô la dưới dạng kích thích tài khóa.

Phản ứng của thị trường đã diễn ra ngay lập tức và gay gắt. Chỉ trong khoảng 33 ngày từ tháng 2 đến tháng 3 năm 2020, chỉ số S&P 500 đã giảm 34%, tạo nên một thị trường bò đen nhanh nhất trong lịch sử. Sau đó, nó đã phục hồi 100% các khoản lỗ này chỉ trong 148 ngày — một tốc độ phục hồi của thị trường bò đen nhanh nhất trong lịch sử. Đối với các nhà đầu tư tổ chức đã có vị thế trong cổ phiếu từ đáy thị trường, chu kỳ cung ứng tiền (QE) đã mang lại những lợi nhuận phi thường với sự hợp lý hóa cơ bản rất thấp.

Sự lạm phát giá tài sản đã vượt ra ngoài lĩnh vực cổ phiếu. Chỉ số giá nhà Case-Shiller của Hoa Kỳ đã tăng 25% trong giai đoạn 2020-2021, mức tăng lớn nhất trong hai năm kể từ khi chỉ số này được thành lập. Đối với các chủ nhà hiện tại, đây là một khoản quà bất ngờ. Trong khi đó, đối với những người thuê nhà và những người mua nhà lần đầu — phần lớn là người trẻ hơn, có thu nhập thấp hơn và ít giàu có hơn — đây là một sự gia tăng vĩnh viễn về chi phí chỗ ở.

Ai Nào Là Người Làm Giàu: Hệ Thẳng Phân Cấp Tài Sản Đầu Tiên

Hiệu ứng Cantillon tạo ra một hệ thống phân cấp dự đoán cho các bên hưởng lợi từ sự mở rộng tiền tệ, được sắp xếp theo độ gần với quá trình tạo ra tiền:

**Tài sản tài chính — Cổ phiếu và Trái phiếu:** Các tổ chức tài chính lớn nhận được lượng dự trữ mới trước tiên. BlackRock (BLK) và Goldman Sachs (GS) quản lý các danh mục và sản phẩm trực tiếp hưởng lợi từ việc giá trị tài sản tăng — phí quản lý tài sản dưới quản lý (AUM) của họ tăng khi thị trường tăng, doanh thu giao dịch của họ hưởng lợi từ tính biến động và điều kiện thanh khoản được tạo ra bởi việc mua trái phiếu (QE). Bảng cân đối kế toán của JPMorgan (JPM) hưởng lợi từ sự thu hẹp biên độ tín dụng và đường cong lợi suất dốc lên thường xảy ra sau khi mở rộng QE.

**Bất động sản:** Các quỹ bất động sản (REITs) và chủ sở hữu bất động sản lớn hưởng lợi thông qua hai cơ chế: tỷ lệ giá định (cap rate) thấp hơn (giá trị bất động sản cao hơn) và nhu cầu tăng từ các chủ sở hữu tài sản giàu có tìm kiếm lợi suất trong môi trường lãi suất thấp. Sự tương quan giữa việc mở rộng bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và hiệu suất của REIT thuộc nhóm cao nhất trong bất kỳ ngành nào.

**Hàng hóa và Tài sản cứng:** Vàng truyền thống hưởng lợi như một công cụ lưu trữ giá trị khi tiền tệ pháp định được tạo ra ở quy mô lớn. Bitcoin đã nổi lên như một người hưởng lợi Cantillon số song song, hấp thụ sự mở rộng tiền tệ như một tài sản có cung cố định.

**Cổ phiếu vốn hóa lớn nói chung:** Các công ty có bảng cân đối kế toán vững chắc và khả năng tiếp cận vốn rẻ sử dụng lãi suất thấp do QE thúc đẩy để mua lại cổ phiếu, thu hẹp đối thủ cạnh tranh và đòn bẩy bảng cân đối kế toán của họ. Điều này cơ học làm gia tăng giá trị cho cổ đông hiện hữu. Việc mua lại cổ phiếu của S&P 500 vượt quá 950 tỷ USD vào năm 2024, một phần được tài trợ bởi nợ chi phí thấp chỉ có sẵn nhờ điều kiện tiền tệ được tạo ra bởi các chu kỳ QE trước đó.

Khung Đầu Tư: Định Vị Cho Vòng Mở Rộng Tiền tệ Tiếp Theo

Đối với các nhà đầu tư, Hiệu ứng Cantillon cung cấp một khung rõ ràng để định vị trước các chu kỳ mở rộng tiền tệ. Các tín hiệu cần theo dõi là: ngôn ngữ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) báo hiệu sự chuyển hướng sang chính sách nới lỏng, việc mở rộng cân khoản của Fed và lãi suất thực giảm.

Khi các tín hiệu này xuất hiện, thứ tự lịch sử của những người hưởng lợi là:

1. Ngành tài chính — BlackRock, JPMorgan, Goldman Sachs là những người hưởng lợi bậc nhất thông qua sự tăng giá tài sản và tăng trưởng quy mô quản lý tài sản (AUM).

2. Bất động sản — các quỹ đầu tư bất động sản (REITs) đa dạng và nhà ở hưởng lợi do tỷ suất chiết khấu bị nén.

3. Vàng và hàng hóa — như công cụ phòng ngừa rủi ro tiền tệ.

4. Cổ phiếu vốn lớn trên toàn thị trường — thông qua hiệu ứng gia tăng tài sản, tỷ suất chiết khấu giảm và khả năng mua lại cổ phần của doanh nghiệp.

Sự bất đối xứng then chốt dành cho các nhà đầu tư tinh vi là nhận ra chu kỳ sớm. Đến khi việc mua trái phiếu chính phủ (QE) được thảo luận rộng rãi trong truyền thông tài chính và các tác động thị trường của nó trở thành đồng thuận, lợi thế Cantillon của người đi trước đã được các tổ chức gần nhất với quá trình tạo ra tiền nắm lấy. Khoảng cách thông tin — sự tích lũy mạnh mẽ của các tổ chức trong lĩnh vực tài chính và bất động sản với mức độ tập trung truyền thông thấp về cơ chế chính sách thúc đẩy giao dịch — chính là tín hiệu cho thấy vốn thông minh đang định vị cho chu kỳ mở rộng tiền tệ tiếp theo trước khi nó trở thành đồng thuận.