## Карусель: Уолл-стрит, Вашингтон и архитектура юридических привилегий

Вращающаяся дверь между Уолл-стрит и Вашингтоном — это не метафора

Это карьерный канал с документированным, количественно измеримым потоком персонала между самыми мощными финансовыми институтами мира и регулирующими органами, казначейскими департаментами и законодательными сотрудниками, отвечающими за их надзор. Понимание этого канала — кто проходит через него, в каком направлении и на каких этапах карьеры — предоставляет инвесторам основу для выявления компаний, чьи конкурентные позиции частично поддерживаются правительственными связями, а не только рыночными заслугами.

Сеть правительственных связей Goldman Sachs

Нет ни одного института, который лучше иллюстрировал бы динамику «крутящихся дверей», чем Goldman Sachs. Каталог выпускников Goldman, занимающих высокие правительственные посты за последние три десятилетия, выглядит как справочник американской экономической политики: Роберт Рубин — министр финансов при Клинтоне; Генри Полсон — министр финансов при Буше, который санкционировал программу спасения TARP 2008 года, полученную Goldman; Гэри Коэн — директор Национального экономического совета при Трампе; Стивен Мнучин — министр финансов при Трампе. Сеть выпускников фирмы в правительстве настолько обширна, что это явление получило разговорное название: «Government Sachs».

Это не случайность и не простое отражение талантов Goldman. Это результат продуманной институциональной стратегии. Goldman исторически щедро компенсирует своих сотрудников, переходящих в правительство, за период их публичной службы — через удерживаемый капитал, отложенную компенсацию и подразумеваемое понимание того, что их правительственная служба повышает их ценность при возвращении в частный сектор. Правительство, в свою очередь, ценит выпускников Goldman за их финансовую экспертизу и их сети контактов. Результатом становится непрерывный обмен персоналом, который укрепляет институциональные отношения и знакомство с политикой на границе публичного и частного секторов.

Вращающаяся дверь SEC

Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) является основным регулятором американских фондовых рынков, отвечая за соблюдение законов о ценных бумагах, утверждение правил бирж и надзор за институтами, описанными в предыдущем разделе. Вращающаяся дверь между SEC и индустрией ценных бумаг, вероятно, является самой значимой в финансовом регулировании.

Исследование 2016 года показало, что примерно 400 бывших сотрудников SEC подали раскрывающие формы, указывающие их намерение работать в организациях, которые они ранее регулировали, за один двухлетний период. Поток двунаправлен: юристы по ценным бумагам, инвестиционные банкиры и специалисты по комплаенсу из крупных фирм приходят в SEC, получают регулятивный опыт и налаживают связи, а затем возвращаются в частный сектор на руководящие должности. Премия к компенсации в частном секторе для бывших чиновников SEC с опытом применения мер принудительного характера значительна.

Практический эффект отражён в статистике применения мер принудительного характера. Несмотря на масштаб финансового кризиса 2008 года — который включал широкомасштабные искажения в ипотечных ценных бумагах, провалы должной проверки, очевидные в тогдашних документах, и сбои в управлении рисками, о которых регуляторы были предупреждены, — ни один старший руководитель крупного уолл-стритского учреждения не был лично осуждён за преступление, связанное с ценными бумагами. Схема урегулирования, которая возникла, — корпорации платят штрафы, а отдельные лица не сталкиваются с уголовным преследованием — была согласована командами, в состав которых часто входили бывшие чиновники SEC с обеих сторон стола.

Слишком Большой, чтобы Не Упасть: Крайняя Регуляторная Защита

Доктрина «слишком большой, чтобы не упасть» — подразумеваемая государственная гарантия того, что определённые финансовые институты настолько системно важны, что их нельзя допустить к банкротству — является самой мощной регуляторной защитой в финансовом секторе. Она не возникла спонтанно под влиянием рыночных сил. Она была создана сочетанием разрешительной политики по слияниям (позволяющей финансовым институтам расти до системного масштаба), рамок требований к капиталу, благоприятствующих крупным учреждениям, и прецедентов реагирования на кризисы, установленных в 1984 (Continental Illinois), 1998 (LTCM) и 2008 (широкая схема спасения).

JPMorgan Chase является основным выгодоприобретателем статуса «слишком большой, чтобы не упасть» в текущей регуляторной среде. Имея активы в размере 3,9 триллиона долларов и более 250 миллионов клиентских счетов, JPM безусловно является системно важным. Его подразумеваемая государственная гарантия снижает затраты на финансирование по сравнению с меньшими конкурентами — собственные исследования Федеральной резервной системы оценили эту преимущество в 15–80 базисных пунктов ежегодно. На балансе в 3,9 триллиона долларов 80 базисных пунктов представляют примерно 31 миллиард долларов в год в виде преимущества по стоимости финансирования. Это преимущество накапливается со временем и структурно недоступно для небольших банков.

Оборонный закупочный поворотный дверь

Оборонная отрасль имеет свою собственную поворотную дверь, функционирующую через другой набор институтов, но следующую одну и ту же структурную логику. Высокопоставленные военные офицеры уходят на пенсию с званием O-9 и O-10 (три и четыре звезды) и присоединяются к советам директоров оборонных подрядчиков и занимают высокие консультативные должности, обычно после соблюдения обязательного однолетнего периода охлаждения (который составлял два года, прежде чем был сокращен в 2008 году в законодательстве, лоббированном оборонной промышленностью).

Практическая ценность для оборонных подрядчиков заключается не столько в доступе к секретной информации — это юридически ограничено — сколько в отношениях с действующими военными коллегами, понимании приоритетов закупок Пентагона и авторитете в конгрессе по вопросам обороны. Lockheed Martin, Northrop Grumman, Raytheon и General Dynamics все поддерживают советы, в которые входят несколько бывших высокопоставленных военных и государственных чиновников. Институциональные знания и сетевые отношения, которые приносят эти люди, являются измеримым конкурентным преимуществом в выигрании крупных оборонных программ.

Инвестиционная структура: Компании с самыми сильными государственными отношениями

Для инвесторов, вращающаяся дверь создает критерий отбора: компании с глубокими, институционализированными государственными отношениями работают с структурным преимуществом на регулируемых рынках, которое очень долговечно. Сеть отношений поддерживается посредством постоянного найма, лоббирования и карьерных стимулов государственных чиновников, которые понимают, что сотрудничество с регулируемыми субъектами повышает их возможности на частном рынке.

Компании с самыми сильными государственными отношениями в текущей среде включают:

**JPMorgan Chase (JPM):** Основной бенефициар статуса "слишком большой, чтобы обанкротиться", с самой обширной сетью выпускников в Министерстве финансов и Федеральном резерве среди любых частных финансовых институтов.

**Goldman Sachs (GS):** Самая известная институция вращающейся двери, с беспрецедентным доступом к Министерству финансов, SEC и международным регулирующим органам через свою сеть выпускников.

**Lockheed Martin (LMT) и Northrop Grumman (NOC):** Подрядчики оборонной промышленности с самыми глубокими отношениями с военными и конгрессом, укрепленными за счет найма на уровне совета директоров старших военных и гражданских чиновников оборонной промышленности.

**BlackRock (BLK):** Нанятый Федерального резерва в качестве менеджера активов для программы покупки облигаций в 2020 году — прямой пример государственно-отношенческого преимущества в секторе управления активами.

Риск для этой структуры заключается в политическом нарушении — возникновении真正й реформаторской программы с политической волей и институциональной поддержкой для реорганизации вращающейся двери. Этот риск реален, но исторически оказывался временным. Движения за реформу регулирования создают временные нарушения государственно-отношенческих преимуществ, создают возможности для покупки в целевых компаниях, и затем отступают, когда структурные стимулы снова начинают действовать.