Вращающаяся дверь: Уолл-стрит, Вашингтон и архитектура правовой привилегии

Вращающаяся дверь между Уолл-стритом и Вашингтоном — это не метафора. Это карьерный конвейер с документально подтвержденным и измеримым потоком персонала между наиболее мощными финансовыми институтами мира и регуляторными органами, казначействами и законодательным персоналом, наделенным полномочиями по их надзору. Понимание этого конвейера — кто проходит через него, в каком направлении и на каких карьерных этапах — предоставляет инвесторам инструмент для выявления компаний, конкурентные позиции которых поддерживаются частично за счет государственных связей, а не исключительно благодаря рыночному достоинству.

Сеть правительственных учреждений Goldman Sachs

Ни одна организация не иллюстрирует динамику «вращающихся дверей» так наглядно, как Goldman Sachs. Каталог выпускников Goldman, занимающих высокие посты в правительстве за последние три десятилетия, напоминает справочник экономической политики США: Роберт Рубин как министр финансов при Клинтоне; Генри Полсон как министр финансов при Буше, который санкционировал программу спасения TARP 2008 года, в которую получил участие Goldman; Гэри Коэн как директор Национального экономического совета при Трампе; Стивен Мнухин как министр финансов при Трампе. Сеть выпускников Goldman в правительстве настолько обширна, что это явление получило разговорное название: «Правительственный Сахс».

Это не случайность или простое отражение талантов Goldman. Это результат сознательной институциональной стратегии. Goldman исторически щедро вознаграждает своих сотрудников, направляемых в правительственный сектор, за их период общественной службы — через удержание акций, отложенное вознаграждение и явное понимание того, что их срок службы в правительстве повышает их ценность при возвращении в частный сектор. Свою очередь, правительство ценит выпускников Goldman за их финансовую экспертизу и связи. Результатом является непрерывный обмен персоналом, который способствует построению институциональных отношений и взаимному знакомству с политикой на границе между публичным и частным секторами.

Дверь скороспуска SEC

Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) является основным регулятором американских рынков акций, отвечающей за применение законов о ценных бумагах, утверждение правил бирж и надзор за институтами, о которых говорилось в предыдущем разделе. «Дверь скороспуска» между SEC и сектором ценных бумаг, возможно, является самой значимой в финансовом регулировании.

Исследование 2016 года показало, что около 400 бывших сотрудников SEC подали формы раскрытия информации, указывая на намерение работать в организациях, которые они ранее регулировали — за один двухлетний период. Поток двусторонний: юристы по ценным бумагам, инвестиционные банкиры и специалисты по комплаенсу из крупных фирм присоединяются к SEC, приобретают регуляторный опыт и связи, а затем возвращаются в частный сектор на руководящие позиции. Премию по оплате труда в частном секторе за бывших чиновников SEC с опытом применения законов составляет существенная сумма.

Практический эффект отражается в статистике применения санкций. Несмотря на масштаб финансового кризиса 2008 года — который включал повсеместное искажение информации по ипотечным ценным бумагам, неудачи в должной осмотрительности, очевидные в документах того времени, и неудачи в управлении рисками, о которых регуляторы были предупреждены — ни один высший исполнительный сотрудник крупной институции на Уолл-стрит не был лично осуждён за преступление в области ценных бумаг. Фреймворк урегулирования, который возник — компании платят штрафы, а индивидуальные лица не подвергаются уголовному преследованию — был выработан командами, которые часто включали бывших чиновников SEC на обеих сторонах за столом переговоров.

Слишком велик, чтобы рухнуть: Итоковая регуляторная преграда

«Доctrine «слишком велик, чтобы рухнуть» — подразумеваемое государственное обязательство о том, что определенные финансовые институты слишком важны для системы, чтобы им разрешить банкротство — является самой мощной регуляторной преградой в финансовом секторе. Она не возникла спонтанно из рыночных сил. Она была создана сочетанием либеральной политики слияний (разрешающей финансовым институтам расти до системного масштаба), рамок требований к капиталу, благоприятствующих крупным институтам, и прецедентов реагирования на кризис, установленных в 1984 году (Continental Illinois), 1998 году (LTCM) и 2008 году (широкая программа спасения).

JPMorgan Chase является основным бенефициаром статуса «слишком велик, чтобы рухнуть» в текущей регуляторной среде. С активами на $3,9 трлн и более чем 250 млн клиентских счетов JPM безоговорочно важен для системы. Его подразумеваемое государственное обязательство снижает его стоимость финансирования по сравнению с более мелкими конкурентами — собственные исследования Федерального резервного банка оценивают это преимущество в стоимости финансирования на уровне 15–80 базисных пунктов ежегодно. При балансе $3,9 трлн 80 базисных пунктов соответствуют примерно $31 млрд ежегодного преимущества в стоимости финансирования. Это преимущество накапливается со временем и структурно недоступно для более мелких банков.

Вращающаяся дверь оборонных закупок

В оборонном секторе существует своя «вращающаяся дверь», функционирующая через другой набор институтов, но следуя той же структурной логике. Старшие военные офицеры уходят в отставку с рангом О-9 и О-10 (трехзвездный и четырехзвездный) и присоединяются к советам оборонных подрядчиков и занимают высокие консультативные должности, как правило, после прохождения обязательного периода охлаждения в один год (который составлял два года до того, как был сокращен в 2008 году благодаря законодательным инициативам, продвигаемым оборонной промышленностью).

Практическая ценность для оборонных подрядчиков заключается не прежде всего в доступе к разведданным — такой доступ юридически ограничен — а скорее в отношениях с действующими офицерами, понимании приоритетов закупок Пентагона и авторитете перед конгрессными комитетами по обороне. Lockheed Martin, Northrop Grumman, Raytheon и General Dynamics все поддерживают советы, в состав которых входят несколько бывших высших военных и государственных чиновников. Институциональные знания и сети контактов, которые эти лица привносят, являются измеримым конкурентным преимуществом при победе в крупных оборонных программах.

Кадровый инвестиционный фреймворк: Компании с наиболее прочными связями с государством

Для инвесторов «вращающаяся дверь» создаёт критерий отбора: компании, обладающие глубокими и институционализированными связями с государством, обладают структурным преимуществом на регулируемых рынках, которое крайне устойчиво. Сеть этих отношений поддерживается за счёт постоянного найма, лоббирования и карьерных стимулов для государственных чиновников, которые понимают, что сотрудничество с регулируруемыми субъектами улучшает их перспективы в частном секторе.

К числу компаний с наиболее прочными оборонами в отношении государственных связей в текущих условиях относятся:

**JPMorgan Chase (JPM):** Основной бенефициар статуса «слишком велик, чтобы рухнуть», обладающий самым обширным Alumni-сетью в Министерстве финансов и Федеральной резервной системе среди всех частных финансовых институтов.

**Goldman Sachs (GS):** Самый известный институт «вращающейся двери», обладающий безprecedентным доступом к Министерству финансов, SEC и международным регуляторным органам благодаря своей Alumni-сети.

**Lockheed Martin (LMT) и Northrop Grumman (NOC):** Оборонные подрядчики с наиболее глубокими сетями связей с армией и Конгрессом, усиленные наймом на уровне советов директоров высших военных и гражданских должностных лиц в сфере обороны.

**BlackRock (BLK):** Оставлен Федеральной резервной системой в качестве управляющего активами для программ экстренного покупки облигаций 2020 года — прямое подтверждение оборонительной позиции, основанной на государственных связях, в секторе управления активами.

Риск для этого фреймворка заключается в политической дестабилизации — возникновении подлинной реформаторской повестки с политической волей и институциональной поддержкой для реструктуризации «вращающейся двери». Этот риск реален, но исторически оказывался преходящим. Движения за реформу регулирования вызывают временную дестабилизацию оборонительных позиций, создавая возможности для покупки в целевых компаниях, а затем отступают по мере восстановления структурных стимулов.