## ประตูหมุน: วอลล์สตรีท, วอชิงตัน, และสถาปัตยกรรมของสิทธิพิเศษทางกฎหมาย

ประตูหมุนระหว่าง Wall Street และ Washington ไม่ใช่คำอุปนัย

แต่เป็นเส้นทางอาชีพที่มีการไหลของบุคลากรที่มีการบันทึกและสามารถวัดได้ระหว่างสถาบันการเงินที่มีอำนาจมากที่สุดในโลกและหน่วยงานกำกับดูแล ส่วนการเงิน และบุคลากรฝ่ายนิติบัญญัติที่รับผิดชอบในการกำกับดูแล

การทำความเข้าใจเส้นทางนี้ — ผู้ที่เคลื่อนผ่านไปในทางไหน และในระยะอาชีพไหน — ให้นักลงทุนมีกรอบในการระบุบริษัทที่ตำแหน่งการแข่งขันของพวกเขาได้รับการสนับสนุนบางส่วนจากความสัมพันธ์กับรัฐบาลมากกว่าโดยตรงจากคุณค่าตลาด

The Goldman Sachs Government Network

ไม่มีสถาบันใดที่แสดงให้เห็นถึงพลวัตของ “ประตูหมุน” ได้ดีกว่า Goldman Sachs รายชื่อศิษย์เก่าของ Goldman ที่ดำรงตำแหน่งระดับสูงในรัฐบาลตลอดสามทศวรรษที่ผ่านมาอ่านแล้วเหมือนเป็นไดเรกทอรีของนโยบายเศรษฐกิจอเมริกา: โรเบิร์ต รูบินเป็นรัฐมนตรีกระทรวงการคลังภายใต้คลินตัน. เฮนรี พอลสันเป็นรัฐมนตรีกระทรวงการคลังภายใต้บูช, ผู้อนุมัติการช่วยเหลือ TARP ปี 2008 ที่ Goldman ได้รับ. แกรี คอนเป็นผู้อำนวยการสภาเศรษฐกิจแห่งชาติภายใต้ทรัมป์. สตีเวน มนูชินเป็นรัฐมนตรีกระทรวงการคลังภายใต้ทรัมป์. เครือข่ายศิษย์เก่าของบริษัทในรัฐบาลกว้างขวางจนปรากฏปรากฏการณ์ที่มีชื่อเรียกกันในวงการ: “Government Sachs.”

นี่ไม่ใช่เรื่องบังเอิญหรือเพียงการสะท้อนความสามารถของ Goldman เท่านั้น แต่เป็นผลมาจากกลยุทธ์เชิงสถาบันที่ตั้งใจไว้ Goldman เคยให้ค่าตอบแทนแก่พนักงานที่ย้ายไปทำงานในรัฐบาลอย่างเต็มใจโดยให้ผลประโยชน์เช่น หุ้นที่ถือไว้, ค่าตอบแทนที่รอคอย, และความเข้าใจโดยนัยว่าการทำงานในรัฐบาลจะเพิ่มมูลค่าให้กับพวกเขาเมื่อกลับมาสู่ภาคเอกชนอีกครั้ง. ส่วนรัฐบาลก็ให้คุณค่ากับศิษย์เก่าของ Goldman เนื่องจากความเชี่ยวชาญด้านการเงินและเครือข่ายของพวกเขา. ผลลัพธ์คือการแลกเปลี่ยนบุคลากรอย่างต่อเนื่องที่สร้างความสัมพันธ์เชิงสถาบันและความคุ้นเคยกับนโยบายข้ามเส้นแบ่งระหว่างภาครัฐและเอกชน.

ประวัติการหมุนเวียนของ SEC

คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์เป็นหน่วยงานกำกับดูแลหลักทรัพย์หลักของสหรัฐอเมริกา มีหน้าที่ในการบังคับใช้กฎหมายหลักทรัพย์ อนุมัติรูปแบบการซื้อขายของตลาด และกำกับดูแลสถาบันที่กล่าวถึงในบทก่อนหน้า ประวัติการหมุนเวียนระหว่าง SEC และอุตสาหกรรมหลักทรัพย์อาจเป็นประเด็นที่สำคัญที่สุดในการกำกับดูแลทางการเงิน

การศึกษาปี 2016 พบว่าประมาณ 400 คนจากพนักงานของ SEC ยื่นแบบแสดงรายการบุคคลที่มีเจตนาในการทำงานกับหน่วยงานที่พวกเขาได้รับการกำกับดูแลก่อนหน้านี้ในระยะเวลา 2 ปี เดียว การไหลเป็นสองทาง: นักกฎหมายหลักทรัพย์ นักธนาคารการลงทุน และผู้เชี่ยวชาญด้านการปฏิบัติตามข้อกำหนดจากบริษัทขนาดใหญ่เข้าร่วม SEC ได้รับความรู้และความสัมพันธ์ในการกำกับดูแล และกลับไปในภาคเอกชนในบทบาทผู้นำ การชดเชยของภาคเอกชนสำหรับเจ้าหน้าที่ SEC ที่มีประสบการณ์การบังคับใช้กฎหมายมีค่ามาก

ผลกระทบทางปฏิบัติได้รับการจับภาพในบันทึกการบังคับใช้กฎหมาย แม้ว่าผลกระทบทางการเงินของวิกฤตการณ์ทางการเงินในปี 2008 จะใหญ่มาก — ซึ่งเกี่ยวข้องกับการแสดงความเท็จอย่างกว้างขวางในหลักทรัพย์ทางการเงิน การล้มเหลวในการทำความเข้าใจในเอกสารที่มีอยู่ในขณะนั้น และการล้มเหลวในการจัดการความเสี่ยงที่ผู้กำกับดูแลได้รับเตือนไว้ — ไม่มีผู้บริหารระดับสูงของสถาบัน Wall Street ที่มีคนถูกตัดสินว่ามีความผิดในอาชญากรรมหลักทรัพย์ ระบบรับการชำระค่าปรับของสถาบันที่เกิดขึ้น — บริษัทชำระค่าปรับ ไม่มีคนบุคคลที่ถูกดำเนินคดีทางอาญา — ได้รับการเจรจาโดยทีมที่มีเจ้าหน้าที่ SEC อดีตอยู่ทั้งสองฝ่าย

ไม่สามารถล้มละลายได้: แนวคิดการป้องกันการกำกับดูแลสูงสุด

แนวคิด "ไม่สามารถล้มละลายได้" — การรับประกันโดยไม่ชัดเจนของรัฐบาลที่ว่า Certain financial institutions เป็น Institution ที่มีความสำคัญต่อระบบมากเกินไปที่จะถูกอนุญาตให้ล้มละลาย — เป็นแนวคิดการป้องกันการกำกับดูแลที่มีอำนาจมากที่สุดในภาคการเงิน

มันไม่ได้เกิดขึ้นโดยไม่คาดคิดจากแรงจูงใจของตลาด มันถูกสร้างขึ้นโดยการผสมผสานนโยบายการควบรวมกิจการ (อนุญาตให้ Institution ในภาคการเงินเติบโตจนถึงขนาดที่มีความสำคัญต่อระบบ) แผนงานต้องการเงิน (ที่เอาใจ Institution ที่ใหญ่) และข้อบังคับในการตอบสนองต่อวิกฤติ (ตั้งแต่ปี 1984 (Continental Illinois) 1998 (LTCM) และ 2008 (โครงสร้างการช่วยเหลือที่กว้างขวาง))

เจพีมอร์แกน เชส (JPMorgan Chase) เป็นผู้ได้รับประโยชน์หลักจากคำว่า "ไม่สามารถล้มละลายได้" ในสภาพแวดล้อมการกำกับดูแลปัจจุบัน ด้วยทรัพย์สิน $3.9 ล้านล้านและบัญชีของลูกค้ามากกว่า 250 ล้าน JPM เป็น Institution ที่มีความสำคัญต่อระบบอย่างชัดเจน การรับประกันโดยไม่ชัดเจนของรัฐบาลทำให้ JPM มีค่าใช้จ่ายในการระดมทุนต่ำกว่าผู้แข่งขันที่เล็กกว่า — การวิจัยของธนาคารกลางของสหรัฐฯ ได้ประมาณการว่าค่าใช้จ่ายในการระดมทุนนี้อยู่ที่ 15-80 basis points ต่อปี ในบัญชีสมดุล $3.9 ล้านล้าน 80 basis points แทนประมาณ $31 พันล้านต่อปีในค่าใช้จ่ายในการระดมทุน ค่าใช้จ่ายนี้จะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องและไม่สามารถเข้าถึงได้โดย Institution ที่เล็กกว่า

ประตูหมุนของการจัดซื้อจัดจ้างด้านการป้องกัน

ภาคการป้องกันมีประตูหมุนของตนเอง ทำงานผ่านชุดสถาบันที่แตกต่างกันแต่ตามตรรกะเชิงโครงสร้างเดียวกัน เจ้าหน้าที่ทหารระดับสูงที่เกษียณด้วยตำแหน่ง O‑9 และ O‑10 (สามและสี่ดาว) จะเข้าร่วมคณะกรรมการของผู้รับเหมาในอุตสาหกรรมการป้องกันและบทบาทที่ปรึกษาระดับสูง โดยทั่วไปหลังจากผ่านระยะเวลาหนึ่งปีตามกฎหมาย (ซึ่งเคยเป็นสองปีก่อนที่จะถูกย่อให้สั้นลงในปี 2541 ผ่านกฎหมายที่อุตสาหกรรมการป้องกันผลักดัน)

คุณค่าที่แท้จริงสำหรับผู้รับเหมาในอุตสาหกรรมการป้องกันไม่ได้อยู่ที่การเข้าถึงข้อมูลลับโดยตรง — ซึ่งถูกจำกัดตามกฎหมาย — แต่เป็นความสัมพันธ์กับเพื่อนร่วมงานที่ยังอยู่ในหน้าที่, ความเข้าใจในลำดับความสำคัญของการจัดซื้อของกระทรวงกลาโหม, และความน่าเชื่อถือต่อคณะกรรมการการป้องกันของรัฐสภา บริษัท Lockheed Martin, Northrop Grumman, Raytheon และ General Dynamics ต่างมีคณะกรรมการที่รวมเจ้าหน้าที่ทหารและรัฐบาลระดับสูงหลายคนที่เคยดำรงตำแหน่งสูงอยู่แล้ว ความรู้เชิงสถาบันและเครือข่ายความสัมพันธ์ที่บุคคลเหล่านี้นำมานั้นเป็นข้อได้เปรียบเชิงการแข่งขันที่วัดได้ในการชนะโครงการการป้องกันขนาดใหญ่.

Investment Framework: Companies With the Strongest Government Relationships

สำหรับนักลงทุน ประตูหมุนสร้างเกณฑ์การคัดกรอง: บริษัทที่มีความสัมพันธ์กับรัฐบาลอย่างลึกซึ้งและเป็นระบบทำงานได้เปรียบเชิงโครงสร้างในตลาดที่มีการควบคุม ซึ่งความได้เปรียบนี้มีความทนทานสูง เครือข่ายความสัมพันธ์นี้ได้รับการรักษาผ่านการจ้างงานต่อเนื่อง, การล็อบบี้, และแรงจูงใจในอาชีพของเจ้าหน้าที่รัฐที่เข้าใจว่าการร่วมมือกับหน่วยงานที่อยู่ภายใต้การควบคุมจะเพิ่มตัวเลือกในภาคเอกชนของพวกเขา

บริษัทที่มีค่ายความสัมพันธ์กับรัฐบาลที่แข็งแกร่งที่สุดในสภาพแวดล้อมปัจจุบันได้แก่:

**JPMorgan Chase (JPM):** ผู้รับประโยชน์หลักจากสถานะ “ใหญ่เกินกว่าจะล้มเหลว” โดยมีเครือข่ายศิษย์เก่าที่กว้างที่สุดในกระทรวงการคลังและธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve) ของสถาบันการเงินเอกชนใด ๆ

**Goldman Sachs (GS):** สถาบันที่มีชื่อเสียงที่สุดในเรื่องประตูหมุน โดยมีการเข้าถึงกระทรวงการคลัง, SEC, และหน่วยงานกำกับดูแลระดับนานาชาติผ่านเครือข่ายศิษย์เก่าอย่างไม่มีใครเทียบได้

**Lockheed Martin (LMT) และ Northrop Grumman (NOC):** ผู้รับเหมาในอุตสาหกรรมการป้องกันที่มีเครือข่ายความสัมพันธ์กับทหารและรัฐสภาลึกที่สุด ซึ่งได้รับการเสริมด้วยการจ้างงานระดับคณะกรรมการของเจ้าหน้าที่ทหารอาวุโสและเจ้าหน้าที่พลเรือนด้านการป้องกัน

**BlackRock (BLK):** ได้รับการว่าจ้างโดย Federal Reserve เป็นผู้จัดการสินทรัพย์สำหรับโครงการซื้อพันธบัตรฉุกเฉินปี 2020 — ตัวอย่างโดยตรงของค่ายความสัมพันธ์กับรัฐบาลในภาคการจัดการสินทรัพย์

ความเสี่ยงต่อกรอบงานนี้คือการรบกวนทางการเมือง — การเกิดขึ้นของวาระการปฏิรูปที่แท้จริงพร้อมด้วยเจตจำนงทางการเมืองและการสนับสนุนจากสถาบันเพื่อปรับโครงสร้างประตูหมุน ความเสี่ยงนี้เป็นจริงแต่โดยประวัติศาสตร์แล้วมักเป็นเพียงชั่วคราว การเคลื่อนไหวเพื่อปฏิรูปกฎระเบียบสร้างความรบกวนชั่วคราวต่อค่ายความสัมพันธ์กับรัฐบาล สร้างโอกาสการซื้อในบริษัทเป้าหมาย และจากนั้นค่อยหายไปเมื่อแรงจูงใจเชิงโครงสร้างกลับมามีอิทธิพลอีกครั้ง