L'effet Cantillon : comment l'assouplissement monétaire transfère la richesse aux plus riches

Richard Cantillon et l'effet Cantillon

Richard Cantillon, un économiste irlandais-français du XVIIIe siècle, a identifié l'une des dynamiques les plus conséquentes et les moins discutées en économie monétaire : lorsque de l'argent nouveau est créé, il ne se distribue pas uniformément dans l'économie. Il s'écoule d'abord vers ceux qui sont les plus proches de la création monétaire — et d'ici qu'il atteigne la population générale, sa pouvoir d'achat a déjà été dilué. Cette insight, connue sous le nom d'effet Cantillon, décrit avec une précision remarquable ce qui est arrivé à la distribution de la richesse aux États-Unis et dans le monde entier depuis la crise financière de 2008.

La mécanique de l'effet Cantillon

Dans une économie moderne, la création monétaire nouvelle se produit principalement par les achats d'actifs de la banque centrale — l'éasing quantitatif, ou EQ. Lorsque la Réserve fédérale achète des obligations du Trésor et des titres garantis par des prêts hypothécaires, elle crédite les comptes de dépôt des banques auprès desquelles elle opère. Ces banques reçoivent une nouvelle création monétaire qu'elles peuvent déployer dans des actifs financiers — actions, obligations, immobilier, crédit privé. Le prix de ces actifs augmente.

La dynamique cruciale est la séquence. Les entités qui reçoivent la nouvelle monétaire en premier — les grandes institutions financières, les gestionnaires d'actifs, les fonds de couverture — peuvent acquérir des actifs financiers avant que les prix n'augmentent. Alors que la monnaie se propage dans l'économie via l'expansion du crédit et l'effet de richesse, elle atteint les consommateurs et les travailleurs sous forme de salaires et de services seulement après que les prix des actifs aient déjà été gonflés. Ceux qui ne possèdent pas d'actifs financiers reçoivent la part résiduelle diluée de l'expansion monétaire, et non l'avantage du premier mouvement.

Il ne s'agit pas d'une conspiration ni d'un accident de la conception de la politique. C'est une conséquence structurelle de la manière dont la transmission monétaire fonctionne. Les instruments de politique de la Réserve fédérale opèrent par le biais du système financier. Ils sont donc immédiatement les plus efficaces pour ceux qui participent le plus activement au système financier — ce qui, en 2026, signifie les 10 % les plus riches de la population, qui détiennent environ 87 % de toutes les actions d'entreprises américaines.

2008 : Le premier grand transfert de richesse

La réponse à la crise financière de 2008 représente la première démonstration à grande échelle de l'effet Cantillon en action. La Réserve fédérale a élargi son bilan de 900 milliards de dollars à 4,5 trillions entre 2008 et 2015. Le mécanisme explicite consistait à abaisser les taux d'intérêt à long terme, à inciter au prêt et à stimuler l'économie.

Ce qui s'est réellement produit est plus nuancé. Le S&P 500 a chuté de 57 % du sommet au creux en 2008-2009. D'ici 2013 — quatre ans après le lancement de la QE — il avait entièrement récupéré et dépassé son pic pré-crise. D'ici 2015, il était de 200 % au-dessus du creux de 2009. Pour les 56 % d'Américains qui possédaient des actions en 2009, cette reprise a été transformative. Pour les 44 % qui n'en possédaient pas, la période de QE a apporté des taux d'intérêt hypothécaires légèrement plus bas et peu d'autre effet direct.

Les salaires réels ont augmenté d'environ 5 % en termes réels de 2009 à 2015. Le S&P 500 a augmenté de 200 %. La divergence entre le rendement du capital et le rendement du travail durant cette période a été la plus dramatique de l'ère post-guerre, et elle était directement corrélée à l'ampleur de l'expansion monétaire.

2020 : La version accélérée

La réponse monétaire à la COVID-19 a compressé le cycle de 2008 en 18 mois. La Réserve fédérale a élargi son bilan de 4,8 trillion de dollars en 12 mois — soit plus que l'ensemble de l'expansion de 2008 à 2015. Parallèlement, le gouvernement fédéral a déployé 5 trillion de dollars en stimulus fiscal.

La réaction du marché a été immédiate et brutale. Le S&P 500 a chuté de 34 % en 33 jours entre février et mars 2020 — le plus rapide marché baissier de l'histoire. Il a ensuite récupéré 100 % de ces pertes en 148 jours — le plus rapide retour d'un marché baissier de l'histoire. Pour les investisseurs institutionnels qui étaient positionnés en actions depuis le creux, le cycle de QE a généré des rendements extraordinaires avec une justification fondamentale minimale.

L'inflation des prix des actifs s'est étendue au-delà des actions. L'indice Case-Shiller des prix immobiliers aux États-Unis a augmenté de 25 % en 2020-2021, la plus forte hausse de deux ans depuis le lancement de l'indice. Pour les propriétaires existants, il s'est avéré être une fortune inattendue. Pour les locataires et les premiers acheteurs — majoritairement plus jeunes, à revenus plus faibles et moins aisés — il s'est traduit par une augmentation permanente du coût du logement.

Qui devient riche : la hiérarchie des classes d'actifs pionniers

L'effet Cantillon crée une hiérarchie prévisible des bénéficiaires de la création monétaire, ordonnée par la proximité avec la création d'argent :

**Actifs financiers — Actions et Obligations :** Les grandes institutions financières reçoivent d'abord les nouvelles réserves. BlackRock (BLK) et Goldman Sachs (GS) gèrent des portefeuilles et des produits qui bénéficient directement de la hausse des prix des actifs : leurs frais de gestion des actifs (AUM) augmentent lorsque les marchés montent, et leurs revenus de trading profitent de la volatilité et des conditions de liquidité créées par le QE. Le bilan de JPMorgan (JPM) bénéficie de la compression des spreads de crédit et de la courbe des rendements qui s'incurve fortement, ce qui suit généralement l'expansion du QE.

**Immeuble :** Les REIT et les grands propriétaires immobiliers bénéficient de deux mécanismes : des taux de capitalisation plus bas (valorisations immobilières plus élevées) et une demande accrue de la part des détenteurs d'actifs aisés cherchant un rendement dans un environnement à faibles taux. La corrélation entre l'expansion du bilan de la Fed et la performance des REIT est parmi les plus élevées dans tous les secteurs.

**Commodités et Actifs tangibles :** L'or bénéficie traditionnellement comme moyen de valeur lorsque la monnaie fiduciaire est créée à grande échelle. Le Bitcoin s'est imposé comme un bénéficiaire numérique parallèle de Cantillon, absorbant l'expansion monétaire en tant qu'actif à offre fixe.

**Actions à grande capitalisation de manière générale :** Les entreprises disposant de bilans solides et d'un accès à un capital bon marché utilisent les faibles taux impulsés par le QE pour racheter leurs propres actions, acquérir des concurrents et lever leur bilan. Cela accrete mécaniquement de la valeur aux actionnaires existants. Les rachats d'actions du S&P 500 ont dépassé 950 milliards de dollars en 2024, financés en partie par une dette à faible coût disponible uniquement grâce aux conditions monétaires créées par les cycles de QE précédents.

Le Cadre d'Investissement : Se Positionner pour la Prochaine Expansion Monétaire

Pour les investisseurs, l'effet Cantillon offre un cadre clair pour se positionner avant les cycles d'expansion monétaire. Les signaux à surveiller sont : le langage de la Réserve fédérale signalant un virage vers l'accommodation, l'élargissement du bilan de la Fed et la baisse des taux réels.

Lorsque ces signaux apparaissent, la hiérarchie historique des bénéficiaires est :

1. Secteur financier — BlackRock, JPMorgan et Goldman Sachs sont les premiers bénéficiaires via l'appréciation des prix des actifs et la croissance du patrimoine sous gestion.

2. Immobilier — les REIT diversifiés et résidentiels bénéficient de la compression des taux de capitalisation.

3. Or et matières premières — en tant que couvertures monétaires.

4. Actions à grande capitalisation dans l'ensemble — grâce à l'effet de richesse, aux taux d'actualisation réduits et à la capacité d'achat-reprise des entreprises.

L'asymétrie critique pour les investisseurs sophistiqués est de reconnaître le cycle tôt. Dès que la QE est largement débattue dans les médias financiers et que ses effets de marché sont consensuels, l'avantage Cantillon du premier mouvement a déjà été capté par les institutions les plus proches de la création monétaire. L'écart d'information — accumulation institutionnelle élevée dans les secteurs financier et immobilier, avec une attention médiatique minimale sur le mécanisme politique pilotant cette transaction — est le signal que les capitaux informés se positionnent pour le prochain cycle d'expansion avant qu'il ne devienne consensus.